por Fenix » Lun Mar 31, 2014 10:33 pm
YPF costó 5.000 Millones: ¿3.500 se financiaron con Cupón PBI?
por KBC Inversiones•Hace 21 horas
Comienzo con un detalle del cual se habló poco: de los 5.000 millones de dólares que aproximadamente costó en valor presente el acuerdo Repsol/YPF, ¿paradójicamente, no será que la compra de YPF a Repsol se financió con el no pago de Cupones PBI? ¿se dan cuenta que la medida del no pago del Cupón PBI por 3.500 millones paga el 70% de YPF?, se me ocurre no más……
Mis artículos se refieren a especulación económica en contraposición a filosofía económica. Para filosofía tenemos quienes veinte veces por día nos recuerdan el PBI, las reservas, el blue y el contado liqui, eso sí, si les preguntas: ¿qué hago, compro o vendo? Te responden: “yo a eso no me dedico”. Lo mío es precisamente lo contrario, intento imaginar cómo Wall Street reaccionará ante las distintas medidas que venimos observando, he tradeado emergentes por muchos años y aprendí que a Wall Street le importa un cazzo la historia, solamente le interesa encontrar la historieta conducente al próximo trade ganador. Obviamente que es patético, pero así es y este artículo no va a cuestionarlo, es un dato del modelo y lo tomo como exógeno. ¿Y por qué Wall Street importa? Por dos razones: a) porque cuando nos endeudamos le pedimos plata a ellos, b) sus opiniones impactan directamente el precio de los bonos argentinos, sus yields y por lo tanto el costo de financiamiento internacional de Argentina. Este articulo entonces lejos está de festejar el no pago del Cupón PBI, por el contrario, intenta anticipar lo que Wall Street descontará dada su característica y patética falta de memoria.
Ante el anuncio del jueves pasado los cupones se desplomaron 14% y el viernes el selloff fue abrumador llegando al 50%, fin de un amor para un activo que hizo rico a más de uno. También es cierto que los mercados en un día te pueden sacar el retorno de cinco años. Independientemente de los aspectos fundamentales que seguramente motivarán un valor presente muy inferior al que se esperaba, también el colapso abrupto deja cierto aroma a un mercado local que seguramente estaba mega-apalancado y obviamente ante la ola de ventas, quienes habían comprado con pedal no tuvieron más que claudicar y rematar posiciones, hubo mucha sangre cuponera el viernes. Rara vez, uno observa a un activo financiero caer 50% en un sólo día, por lo que lo acontecido el viernes fue histórico y representa un black-swan (cisne negro) con sabor a gaucho argentino.
Convengamos que los cupones PBI fueron un error voluptuoso en la reestructuración de la deuda post-default 2005. Por ese entonces, quienes tuvieron a cargo delinear el perfil de la nueva deuda y hoy dan consejos y opinan, regalaron virtualmente cupones que en ese momento eran valuados casi a valor cero y luego culminaron sacándole al país miles de millones de dólares en este concepto. En finanzas es altamente peligroso vender una opción en descubierto y más aún cuando el precio de venta es cercano a cero pues bien, esa fue la decisión en 2005 y lo pagamos carísimo. El cupón representó una opción delegada casi a valor cero contra décadas de crecimiento futuro del país, error histórico y hasta con claro sesgo de amateurismo. En este contexto y sabiendo que Argentina no paga 11% de yield por casualidad, el gobierno la semana pasada le hizo una “Doble-Nelson” formidable al mejor estilo Martín Karadagian, a los tenedores de cupones, y lo paradójico es que todo el mundo festejó la medida con la obvia excepción de los que estaban long cupones, si es que todavía queda alguno.
Entonces, ahora viene la evaluación de la decisión tomada por el gobierno y para ello es importante ubicarnos donde está la Argentina de hoy en el contexto de mercados financieros. Hoy, Argentina ni siquiera es considerada un mercado emergente, hace tiempo ya hemos perdido dicha calificación y actualmente somos considerados un mercado de frontera en especial luego del cepo cambiario. Este último aspecto, país de frontera para mercados internacionales, será el eje de todo lo que concluiré en este artículo: ¿cuál es el costo reputacional para un país de frontera? Por definición, un país considerado de frontera ya no tiene reputación que perder y así seguramente lo está evaluando Wall Street.
Para empezar, queda claro a esta altura que el PBI de Argentina se venía calculando de forma tal que el crecimiento del país estaba sobreestimado y esto generaba a su vez el pago anual, ridículo, enorme y sistemático de este bendito cupón cuando Argentina no debería haberlo hecho dado que crecía a menos del 3.22%, cifra necesaria para gatillar cupones. Entonces, de acuerdo a la nueva metodología inaugurada el jueves pasado parecería que por el 2013 sólo crecimos un 3% lo cual se acerca más a la realidad, es correcto y además al estar sub-3.22% no gatilla el pago del cupón. En este contexto, ¿cuáles fueron los costos y beneficios de no pagar los cupones para un país de frontera?
Costos:
Ciertamente uno podría decir que el cambio de reglas súbito afecta la imagen del país y encarece su costo de financiamiento. Sí estoy de acuerdo!, todo esto es verdad pero ¿cuánto de eso ya está descontado para la Argentina de frontera? Que Argentina sea un país de frontera ni siquiera considerado como emergente y que rinda 11% a dos años cuando Brasil lo hace al 2% indica que el costo reputacional ya lo pagamos hace mucho tiempo. Entonces, aun considerando un eventual costo reputacional por el no pago del cupón y cambio súbito de reglas, ¿qué le hace una mancha más al tigre? Más aún, sabiendo que esta mancha te genera 3.500 millones de dólares para un país con serio stress de reservas. Conclusión: en la Argentina de hoy, esta medida no tiene costos significativos, plin caja y a otra cosa mariposa, así seguramente lo evaluará Wall Street.
Beneficios:
Primero, claramente te aumentan las reservas, eso es bullish bonos. Esta medida le ahorra al país 3.500 millones de dólares por lo que la masa de dólares para pagar la deuda preexistente aumenta y por ende apuntaría a una baja de yields muy necesaria en este contexto. Para los que pedían pago de la deuda, ahí la tienen.
Segundo, si la nueva metodología del PBI se vende bien hasta se puede decir que es otro movimiento más hacia la sinceridad estadística y esto es precisamente lo que pide Wall Street, ergo paradójicamente el no pago de cupón es pro-mercado y así lo leyó New York con bonos y acciones firmes el viernes pasado. Para los que pedían sinceridad, ahí la tienen.
Tercero, la medida es nacional y popular por lo que para los que pedían preservar recursos nacionales, ahí la tienen.
Cuarto, al haber más reservas esto le saca presión a todos los distintos tipos de dólares que actualmente polulan por Argentina. No es casualidad que el contado con liqui bajó el viernes y que la brecha cambiaria tocó mínimo. Para los que pedían tranquilizar al dólar, ahí la tienen.
Quinto, el Cupón PBI no es un bono y entonces, si el cambio de reglas de juego se llegase a cuestionar cosa que dudo, no generaría activación de CDS.
Tanto el acuerdo YPF/Repsol como el no pago de cupones han sido dos medidas correctas para un gobierno cuyo único costo actual es la pérdida de reputación. Cuando uno perdió toda la reputación posible, ¿de qué costo reputacional me hablan? La reconstrucción reputacional, que es absolutamente indispensable para asegurar crecimiento en el largo plazo, vendrá después de las elecciones del 2015 y esa altura nadie va a recordar nada de lo actuado en estos días, los mercados internacionales tienen una patética e intencionada falta de memoria, no falta mucho para que se reflote la historieta de Argentina como la nueva perla de emergentes: patético pero altamente probable.
Germán Fermo, Ph.D.
Director, MacroFinance
Director, Maestría en Finanzas UTDT
